原标题：高压经济学下 美国打喷嚏 全球不再感冒
作者：章俊
全球经济在今年二季度会回到疫情前的产出水平并重新进入疫情前的增长轨道。这背后是疫情暴发过程中在宏观政策层面出现了以往很少出现的货币财政政策协同的格局。相对于货币政策由相对独立的央行制定并实施，财政政策需要由政府向议会递交议案，并由议会表决通过才能实施。鉴于党派政治博弈，大规模的财政刺激往往难产。即便在各方妥协下艰难获批，结果往往是一个大幅缩水的迷你版。这次疫情暴发之后，鉴于触发危机的是公共卫生安全事件，各国在快速推出大规模的财政刺激政方面没有遇到太大阻碍，因此货币和财政协同成为这次疫情后政策应对的最大亮点之一。
在疫情得到逐步控制和全球经济重启加速的背景下，当下各国政府已经开始提前考虑未来刺激政策退出的问题。很多投资者和分析人士认为，在经历了去年的深度衰退和之后的V型反弹之后，全球经济正在进入了一个新周期。但我们更倾向于认为，这是2008年以来的复苏长周期中的一个插曲，过去十多年里积累的结构性问题并没有得到根本解决，甚至更为严重或者恶化，例如人口老龄化问题、政府和私人部门的债务问题以及逆全球化问题等。如果从2008年以来的大周期角度来看，我们依然处在经济复苏的末期，伴随着刺激政策力度的减弱，家庭部门消费疲软和企业部门资本开支意愿低迷将重新浮出水面。鉴于目前全球经济复苏的不平衡性和脆弱性，以及2008年之后各国过早退出财政刺激政策导致后续经济复苏乏力的教训，以国际货币基金组织（IMF）为首的国际机构呼吁各国不要急于退出刺激政策，特别强调在财政刺激力度方面要维持一定力度。
但各国政府对维持高强度的财政刺激力度心有余而力不足，一方面是因为本身各国债务水平在过去十多年内持续攀升，财政刺激空间十分有限；另一方面，更为重要的是，除了几个少数几个本国货币具有国际储备货币地位的发达国家之外，大部分国家大规模财政刺激都会带来较大的宏观风险。例如，新兴市场国家实施大规模财政刺激并伴随着货币宽松，会导致本币出现较大的贬值压力，贬值压力在导致资本外流的同时意味着以美元计价的债务水平飙升。此外，新兴市场国家本身利率水平相对较高，这意味着较高的债务融资成本。如果为了应对贬值压力而加息，债务融资成本继续上升以及对实体经济的负面影响会导致整体债务看起来更加不可持续，进而导致资本加速外流，则债务危机的发生只是时间问题。从国际储备货币角度来看，只有美国和欧元区可以实施大规模的财政刺激，且在短期内不会造成明显的债务可持续性问题。但此前的欧债危机已经充分说明，欧元区本质上只是一个货币联盟，步调一致的财政政策无法在欧元区内实施。因此，综合来看，IMF呼吁的财政刺激更多要关注美国。
相对于此前特朗普政府，民主党拜登政府开始转向“大政府”，体现为更多通过大规模财政支出来刺激经济。在执政不到半年时间内，已经通过了1.9万亿美元的美国拯救计划，并随后抛出了2.3万亿美元的美国就业计划（最近修改为1.7万亿美元）和1.8万亿美元的美国家庭计划。拜登政府实施大规模财政刺激的目的不仅仅是为了把美国经济拉回到疫情前的增长轨迹，更多是希望通过所谓的“高压经济学”来缓解过去几十年内美国日益扩大的贫富差距和由此造成的社会分裂。高压经济学并不是一个新概念，早在2016年，当时的美联储主席耶伦称，要弥补经济危机带来的损失，可能高压经济政策是唯一选择。所谓的高压经济主要是指人为制造强劲的总需求以及劳动力短缺状态并持续一段时期，从而提升工人在劳资关系中的议价能力，通过显著提升中低收入群体的工资水平来解决贫富差距问题。美联储在2013年开启紧缩周期时，缩减QE的前一个月的通胀和失业率分别为1.6%和6.9%。我们预计美联储不早于明年二季度开始缩减QE，届时通胀和失业率分别会升至2.3%和4.7%。
历史上来看，美国经济周期很大程度上会影响全球经济周期，除了源自美国经济危机会演变成为全球危机之外，也就是所谓的“美国打喷嚏，全球感冒”，美国经济景气度上升也会拉动全球经济增长。美国经济的外溢效应主要表现在两个方面：首先，对新兴市场的工业制成品需求增长，并带动全球大宗商品需求。其次，基于强劲外需带来的产能利用率的提升，新兴市场国家资本开支的意愿会显著上升，从而推动新一轮制造业投资周期的形成。但我们认为，在当下拜登的“高压经济学”下，美国大规模财政刺激的外溢效应会显著低于以往。
首先，拜登政府希望通过刺激需求来造成劳动力市场的供需失衡来提升中低收入阶层的工资水平。但工资水平的上涨意味着劳动力成本上升和商品价格上涨。对于不可贸易的中低端服务业部门，这种策略很容易奏效。但对与可贸易商品部门，这意味着会削弱美国国内生产部门的竞争力，被迫更多转向从海外进口。如果最后的结果是通过更多的进口来满足国内需求，则目前劳动供给失衡可能是短暂的，从而无法实现有效提升最低工资的初衷。
其次，拜登政府除了计划通过高压经济学来缩减贫富差距，同时也希望借此机会能再次启动奥巴马政府时期的“美国再工业”计划，例如拜登政府提议为半导体产业提供高达500亿美元的补贴。高压经济学带来的需求可以提升美国制造业企业扩大资本开支的意愿，但劳动力成本的上升以及现有相关产业的全球产业链布局，可能导致新增产能更多落地在海外成本要素较低的国家，这显然不是拜登政府希望看到的。
总体而言，高压经济学的原理就像使用高压锅来蒸煮那些不容易熟的食物，但成功的关键是高压锅本身的密封性。如果除了正常的减压阀之外，高压锅还有其他漏气的地方，那就很难实现通过高压蒸煮食物的目的。拜登政府寄希望于利用高压经济学来解决国内贫富差距和推动再工业化，能否把需求压力留在国内是政策能否成功的关键因素之一。鉴于这个逻辑，我们认为，拜登政府在对外经贸政策方面不会完全逆转特朗普政府的贸易保护主义立场，除了继承特朗普政府的部分贸易政策之外，还可能修改现有全球贸易政策框架来使其更多为美国利益服务。
中国经济从年初以来持续复苏，相对于较弱的消费和投资，出口增长表现抢眼。这背后一方面是全球经济复苏推动需求改善，另一方面新兴市场国家因为无法得到有效的疫苗供给，造成生产恢复进程较慢。全球层面形成供需失衡，造成对中国产业链的依赖程度不降反升。部分研究人士认为，美国实施大规模财政刺激可以再次成为拉动全球经济增长的主要动力，包括中国在内的新兴市场国家受益于外需改善，因此可能启动新一轮制造业产能扩张。基于我们对拜登政府高压经济学的理解，中长期内不宜对美国财政刺激的外溢效应有过高的预期。中国在政策层面应该更多站在“以我为主”立场，从双循环角度去考虑自身在全球中的定位，掌握经济发展的主动权。
（本文作者为摩根士丹利华鑫证券董事总经理，首席经济学家兼研究部负责人）
责任编辑：张亚楠
原标题：华鑫证券董事总经理章俊高压经济学下美国打喷嚏全球不再感冒
